美國進入加息周期，據利率期貨顯示，市場預期今年加息三次或以上；與此同時，美債自去年年中見頂下跌，以長債ETF ( TLT ) 計，累積跌幅近18%。債息上升，嚇怕不少投資者。現時流行一種說法指，利率上升將帶來緊縮作用，不利經濟，自然將衝擊股市。甚至不少名家，給出「準確」水位，只要長債債息，升穿某一%，股市就會爆煲。

孳息曲線　預測力強

要全面理解利率，實不宜單看一點。有項古老的工具，理論、實效兼備，只是常常為人忽略－孳息曲線 ( Yield curve )。據投資名家費雪所講，孳息曲線的出現，最早可以追溯到1913年的經濟研究著作。當時的學者發現，每次出現經濟蕭條之前，短期利率大多高於長期利率，幅度介乎1%至5%之間。

基於這項觀察，人們開始有系統地追蹤不同年期的國債孳息率。只要將某一時間點上，不同年期的國債孳息率，由短至長連結起來，便成為孳息曲線。到了1980年代，孳息曲線的運用已極普及，逆向孳息曲線預示衰退，成為市場共識，並且於1989年被納入領先經濟指標 ( LEI ) 之內。

長短息差闊　銀行樂於房貸

孳息曲線的理論基礎相當簡單：長期利率與短期利率之間的息差，正正代表銀行的毛利率。銀行付出短息，吸引存戶，然後向個人、企業，作長期貸款，收取長息。正向孳息曲線﹙長息高於短息﹚表示銀行有利可圖，自然樂於放款。正向的斜度上升，即長短息差拉闊，銀行自然更加落力。銀行積極貸款，會令貨幣流速增加，經濟亦隨之成長。

相反，當孳息曲線由正向變成平坦，甚至逆向﹙短息高於長息﹚，銀行便會鳴金收兵。原理簡單，殺頭生意有人做，蝕本生意無人做，如果大家每天上下班的車費﹙成本﹚還大於當日的日薪﹙收入﹚，各位是否情願躲在家中，蝕少一筆？銀行心理別無二致，放貸有風險無回報，不如罷了。當銀行減慢放款，經濟自然同步減速，甚至衰退。

逆向孳息曲線　大凶之兆

心水清的讀者會發現行文至今，只比較長短息差，沒著墨於利率的實際水平。箇中原因，自然是利率的水平並非最重要。道理更簡單：假設閣下是銀行放貸專員，當短息為1%，長息為3%，息差﹙利潤﹚是2%；若短息升至3%，長息升至6%，是否世界末日？還是利錢更豐？相反，當短息降至零，長息跌至0.5%，雖然等於存戶免費提供資本，但放款所得也抵銷不了事前事後要下的工夫和對家「走數」的風險，那閣下會變得更積極，還是仿效麥兜故事的黎根校長：「算把啦！唔好搞咁多嘢嘞！」

以此角度理解利率，便不會得出「加三次息就死」或「長債息3%就爆」等結論，只要孳息曲線維持正向，不必過分擔心；相反，當短息加至與長息相當，甚至超越長息﹙孳息曲線走平逆向﹚，則萬勿掉以輕心。

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以上文章刊於《招職》。